Para aonde vão os juros?

     Quando a Dilma foi eleita e começava a formar a equipe econômica os sinais eram promissores.  Finalmente parecia que o "mix" de políticas econômicas tomaria uma forma que levaria o Brasil a um novo patamar.   A combinação de maior austeridade fiscal e a redução dos juros era promissora.

        A volta de Palocci à equipe de governo também era uma boa sinalização. Além da macroeconomia, haveria alguém preocupado em dar continuidade às reformas microeconômicas, sem as quais o Brasil continuaria com limitações ao crescimento econômico.  

         Eu estava certo desta melhora.  Em janeiro de 2011 passei um email aos meus colegas de mercado financeiro ressaltando meu otimismo.  Mas, o tempo passa, o tempo voa e nada ficou numa boa...

          A questão das metas e instrumentos de política econômica já foram alvos de outros textos neste blog. Também foi alvo de meu mal humor o intervencionismo que se tornou comum, neste novo governo.  O que parecia que ia ser bom deixou de ser.

           E agora, com os juros nominais ao redor de 7% e os juros reais brutos ao redor de 2% e com a piora dos fundamentos macroeconômicos,  uma das grandes dúvidas dos traders no mercado financeiro e dos aplicadores financeiros é: para aonde vão os juros?

              Antes de responder para aonde vão, é necessário entender aonde estão.   Acho que existem 2 questões fundamentais que explicam o atual patamar dos juros e nenhuma delas tem a ver com a sagacidade de certos policy makers que se vangloriam do feito.  A primeira, e mais importante razão, são os juros praticados nas principais economias do globo, que se encontram nos menores níveis da história e em vários casos, abaixo da inflação.

              Voltando aos conceitos econômicos básicos, vale lembrar a paridade coberta e descoberta das taxas de juros.  Sem me aprofundar nos dois conceitos, suas diferenças e a discussão de qual é mais apropriado, vou ao ponto.  Grosso modo, a taxa de juros de um país - dada uma taxa de câmbio - é determinada pela diferença entre as taxas externas e a expectativa de valorização/desvalorização cambial.  Em síntese, se a taxa de juros americana é de 0%, a taxa no Brasil será de 0% mais a depreciação cambial esperada (que tende a ser próxima da taxa de inflação) mais um prêmio de risco.  Assim, a taxa de juros de equilíbrio no Brasil seria aproximadamente igual a 0% (juros americanos) + 5,5% (inflação esperada) + 1,3% (risco brasil) = 6,8%.(obs: não é mera coincidência a SELIC estar fixada em 7,25%, ou seja, muito próximo deste valor).

               A segunda questão fundamental é relacionada ao "regime monetário" adotado. Até o final do governo Lula, aparentemente, o Banco Central, dado o objetivo que lhe é fixado por lei, perseguia o centro da meta de inflação de 4,5%.  A partir do governo Dilma, esta preocupação com o centro da meta parece ter sido reduzida.  Agora o BACEN parece se contentar com a "convergência não linear" da taxa de inflação para o centro da meta. Isto é, aparentemente, o Banco Central atualmente não se preocupa com a convergência "imediata" da taxa inflação, desde que em algum momento, em seu modelos, a inflação venha a atingir os 4,5%.   A consequência disto é que a resposta da política monetária a elevação dos níveis correntes de inflação é... nenhuma !!

             Em resumo, a os juros nominais estão ao redor dos 7% por que as condições internacionais permitem e por que o Banco Central não reage às "elevações temporárias" na inflação.

                   Tendo determinado por que os juros estão aonde estão, podemos seguir em frente e pensar na resposta à pergunta tema deste texto.  

                  Podemos afirmar, com base nas sinalizações dos principais Bancos Centrais do mundo, que as taxas de juros nos mercados internacionais permanecerão baixas por um ainda longo tempo.  Então, em minha opinião, é provável que até 2015, do lado internacional, não haverá, a princípio, fatores que forcem uma elevação nas taxas de juros.

              Do ponto de vista da "função resposta" do Banco Central e do governo às pressões inflacionárias, sobram sinais de que a última coisa que desejam é a alta nas taxas de juros.  Do lado do Bacen, em sua comunicação com o mercado fica claro que inicialmente, caso a taxa de inflação fique em uma zona de desconforto,  eles se utilizarão de medidas "macroprudenciais".  Em síntese, antes do aumento das taxas de juros haverá aumento nos compulsórios e medidas de restrição ao crédito, e se estas medidas falharem, aí sim, haverá aumento das taxas de juros.

             Do lado do governo Dilma  já vimos a preferência por medidas paliativas de contenção da inflação. Tais como a desoneração da carga tributária incidente sobre certos produtos e serviços, como por exemplo é o caso dos preços da energia elétrica.   Vale ressaltar que a redução média ao redor de 18% nas tarifas  sobre o consumo residencial de energia causará uma redução de 100 bps na taxa de inflação medida pelo IPCA (apenas para deixar claro: se a variação no IPCA prevista para 2013 fosse de 6%, antes da queda, se tudo o mais permanecesse constante, a expectativa para o IPCA cairia de 6% para 5% !!!).  Embora eu já tenha manifestado claramente meu desgosto com estas medidas, não podemos menosprezá-las em sua capacidade de reduzir a inflação no curto prazo.

            Em resumo, aqueles que esperam uma elevação nas taxas de juros em 2013 correm o risco de estarem redondamente enganados.  Acho que a chance de haver alta de juros neste ano, pelas razões expostas, é próxima de 0 !   Em meu cenário básico, em  2013, novamente serão frustradas as expectativas de crescimento forte do PIB brasileiro o que contribui para esta visão.

               Para 2014 é mais difícil prever se haverá ou não alta de juros.  Embora não seja razoável imaginar que o FED (banco central norte americano) suba as taxas de juros já em 2014 é possível que as discussões sobre uma elevação sejam mais intensas e, que, portanto, as taxas internacionais de médio e longo prazo comecem a subir.  Do ponto de vista do Bacen, 2014 pode ser um ano crucial na medida do sucesso ou fracasso de sua diretoria em conter a inflação, já que eles estarão indiretamente sendo julgados pelos eleitores e também, deste sucesso ou não, dependerá a manutenção deles em seus cargos no novo governo em 2015 (mesmo que Dilma seja reeleita, que é o cenário mais provável neste momento).   Então, também é possível imaginar um Banco Central menos condescendente com os desvios da meta. Mesmo assim, em qualquer cenário, que não contemple alguma crise global, não é razoável imaginar qualquer alta significativa (maior que 100 bps) na taxa SELIC.  E se, meu pessimismo, se confirmar, o crescimento do PIB será ainda frustrante, logo, o mais provável ainda será mais do mesmo.

             O problema das taxas juros, e o risco de alta, torna-se realmente relevante à partir de 2015, quando é provável que a maioria dos bancos centrais comecem a abandonar suas políticas de expansionismo monetário e os fluxos cambiais se encaminhem de forma mais contundente para as economias "centrais".  Além disso, a queda na produtividade relativa (vs outras economias) no Brasil começará a cobrar seu preço de forma mais intensa.

            Bottom Line:  aplicações em títulos pré-fixados até 2 anos, ainda são uma boa ideia. Além deste, prazo não o risco é muito grande.  Em termos de "trading" eu sou comprador de curva longa !!