As Bases da Política Econômica

Na Teoria Econômica o debate sobre quais as melhores políticas no curto prazo são intensos.   No curto prazo, o debate com aperfeiçoamentos técnicos, remonta a primeira metade do século passado onde Keynesianos e Clássicos se digladiavam sobre a efetividade das políticas fiscais e monetárias. 

Aqui no Brasil, tal debate, tornou-se conhecido como a briga entre “desenvolvimentistas” x “monetaristas”.  

No debate econômico há espaço para nomes mais pomposos como neoclássicos ou neokeynesianos, mas, enfim, o embate é sempre o mesmo: qual a taxa de juros e o déficit público ideal?  Uns defendem mais juros e menos déficit, outros mais juros e menos déficit, outros menos juros e mais déficit de acordo com suas crenças e suas matizes políticas.  Cada qual tem seus argumentos e a discussão, por não se tratar de ciência exata é quase como tentar convencer Palmeirenses e Corinthianos que o Santos FC é o melhor time do mundo.  Impossível, né?

Tal discussão se esvai em grande parte no “longo prazo”.  Há um consenso que o crescimento econômico no longo prazo depende das Instituições, do avanço da produtividade e da estabilidade econômica.

As Instituições dizem respeito ao arcabouço legal e político do país.  Leis claras, estáveis e uma justiça ágil melhoram o ambiente de negócios ao dar segurança aos empreendedores.    O empreendedor ao investir num negócio quer ter certeza de que não será surpreendido por mudanças de regra no meio do jogo. Ele precisa de leis que protejam seu negócio de concorrência desleal, roubo de patentes, etc...   O investidor requer também segurança política, isto é, seu negócio não pode ser significativamente afetado por todo e qualquer mudança no poder.    Além disso, quanto menos dificuldades e burocracia houver mais propício será o ambiente para o investimento.

O avanço da produtividade depende de tecnologia e infraestrutura.  Melhores meios de escoar a produção melhoram a rentabilidade do negócio e atraem mais investidores.  Melhor nível técnico e melhor a qualidade de ensino, mais produtivo será o trabalhador.  Um mercado de capitais eficiente também amplia o acesso dos empreendedores ao capital que lhes permite investir em máquinas e novas tecnologias que aumentam sua produtividade e o retorno sobre o investimento.  

A estabilidade econômica de longo prazo completa o tripé.  Inflação sob controle é essencial para a capacidade de se planejar o futuro.  Mas, a estabilidade econômica também depende da “Consistência Fiscal de Longo Prazo”.  Quem em sã consciência investe em um país fadado a quebrar?    Neste ponto, encontramos, em parte, o motivo do debate econômico em torno das políticas no curto prazo: até que ponto aumentar os gastos públicos é benéfico para o crescimento?

Sabemos que, e neste aspecto não há dúvidas, que um aumento no gasto público aumenta a demanda, e portanto o PIB do país, desde que este aumento não coloque em dúvida a sustentabilidade fiscal de longo prazo.  É mais ou menos como a decisão de comprar uma casa financiada: é uma boa ideia se você tiver renda suficiente para arcar com as prestações e uma péssima ideia se você souber que em algum momento no futuro você ficará incapaz de pagar o financiamento.   Para um país a situação é semelhante, exceto pelo fato que países em geral tem o poder de emitir moeda para pagar suas dívidas.

Dado este extenso preâmbulo, vamos às bases da política econômica no Brasil.  Não nos enganemos: parte da bonança que vivemos hoje começou a ser construída no Governo Collor, que colocou na agenda as Reformas Fiscal e Patrimonial do Estado e a abertura econômica.  FHC continuou deixando alguns legados, entre eles, a independência de fato do Banco Central (que na minha opinião é melhor do que garantida por lei), a Lei de Responsabilidade Fiscal (que disciplinou os gastos de estados e municípios), o câmbio flutuante e o princípio de ajuste fiscal (no 2º mandato). 

Menos percebido durante o governo FHC foi o fim de um monte de subsídios setoriais que existiam, ajustando questões alocativas. Também foi responsável, ainda que de maneira criticável, por um importante ajuste no sistema financeiro nacional, praticamente acabando com bancos estatais deficitários e instituições financeiras insolventes.

Lula, ao assumir, deu continuidade, preservando a independência do BC, o câmbio flutuante e intensificou o ajuste fiscal.  Com o ministério da Fazenda sob o comando de Palocci também se começou uma agenda de reformas microeconômicas importantes tais como a “alienação fiduciária”, o “patrimônio líquido de afetação”, etc.  Lula teve ainda a esperteza de investir nos programas sociais que também ajudaram a modificar a cara do país.

Sucesso absoluto, o Brasil se tornou um dos queridinhos do Mundo. Os BRICs saíram das páginas de um antigo relatório da Goldman Sachs para as manchetes econômicas de um novo mundo.

Linda história.  O futuro chegou ao Brasil!   Será?

Recentemente, vemos o debate sobre os fundamentos de política econômica de volta às manchetes dos jornais.   Será que a estabilidade monetária e fiscal estão em risco?   Será que as instituições estão abaladas?

Comecemos pela questão monetária:  a estabilidade monetária está em risco?

Talvez.   Vejamos por quê. 

De um lado, a favor dos juros baixos temos a “paridade coberta das taxas de juros”, que, grosso modo, estabelece que a taxa de juros real do país deve ser igual a taxa real de juros externa (geralmente a americana) mais o prêmio de risco.  Neste caso teríamos que i = i*+CDS, sendo i* a taxa real de juros americanas, que é dada por 0,25 – 2 = -1,75 ( i*= taxa de juros nominal-inflação). Logo, i = -1,75+1,15=-0,6.  Considerando que a inflação esperada no Brasil é ao redor de 5,5%, teríamos que os juros nominais no Brasil poderiam ser ao redor de 4,9%....  Há quem faça esta conta de outra maneira, simplesmente somando aos juros externos a inflação local e o prêmio de risco, neste caso: 0,25+5,5+1,15= 6,90%. 

A ideia que permeia estas contas é que, já que o prêmio de risco embute – com perdão ao tautologismo – compensação para os riscos do país. Se os juros forem mais altos haverá incentivo para a entrada de “especuladores estrangeiros” que se aproveitarão dos diferenciais de juros e vice-versa, se os juros praticados forem menores, até mesmo os brasileiros prefeririam aplicar seu dinheiro no exterior, provocando grandes saídas de recursos.  No primeiro caso a moeda brasileira se valorizaria e no segundo se desvalorizaria.

Em síntese: pode-se dizer que a taxa de juros local está alinhada com os fundamentos globais.

Por outro lado, temos o problema da inflação.  No Brasil adota-se o regime de Metas para Inflação, cuja meta é de 4,50% com tolerância de 2% para cima ou para baixo.  Isto é, se a inflação no ano ficar entre 2,5% e 6,5% considera-se que o Banco Central obteve sucesso.  Considerando a inflação esperada para este ano e o próximo ao redor de 5,5%, o Banco Central está sendo bem sucedido.

Se o Banco Central está sendo bem sucedido e as taxas de juros estão em equilíbrio com os fundamentos externos, qual a razão de tantas críticas?

O problema, na minha opinião, está na forma e na comunicação.  Para analistas distantes e ou xiitas a aparência é que há certa leniência da parte do BC. Para os xiitas o BC deveria perseguir a todo custo o centro da meta. Para os mais distantes a comunicação faz parecer que a autoridade monetária está pautando suas decisões em apostas quanto ao futuro da atividade global, ignorando os gargalos locais para expansão da oferta.  Soma-se a isto o fim do “câmbio flutuante” e se chega à um monte de dúvidas.  Para muitos o fato que a inflação convergirá de maneira “não linear” para o centro da meta, soa como um dia a inflação voltará para o centro, enquanto isso ela vai ficar oscilando para cima e pra baixo perto do teto...E, eu, num to nem aí!

Enfim, a comunicação parece estar ruim, já que gera dúvidas.   Mas, devemos, a bem da verdade, não levar as críticas muito a sério, afinal muitos dos críticos defendem o seu próprio “peixe” já que alguns deles viviam de “floating” ou da renda elevada propiciada pelo CDI.   A mamata acabou !

Quanto as questões institucionais, as recentes medidas adotadas para as concessões do setor de energia e a prática pela Petrobrás de preços inferiores ao ideal geram incertezas negativas para o investidor.  Além disso, a agenda microeconômica parece abandonada...

E quanto a “consistência fiscal de longo prazo”?  Quando olhamos as tabelas do “Monitor Fiscal do FMI” ou outras divulgadas na imprensa, vemos que o Brasil está com melhores fundamentos fiscais que a maioria dos países, ao apresentar um déficit nominal bastante baixo e ter uma relação dívida líquida/PIB ao redor de 35%.  Na atualidade, esta é uma situação invejável!   Entretanto a crítica surge quando se olha os “números por dentro”, e os riscos que estão sendo moldados para o futuro, a medida que grande parte da política econômica é canalizada via setor financeiro público e quando olhamos aos gastos correntes ainda crescentes. 

O ponto é: o Brasil estará ótimo enquanto o ciclo for positivo, mas, se por alguma razão o crescimento econômico no Brasil ficar negativo há um potencial de deterioração rápida das contas públicas, pelo crescimento na inadimplência na carteira de crédito dos bancos públicos, pela queda da arrecadação que não poderá ser acompanhada na mesma velocidade por reduções nos gastos e pela possível elevação nos custos de financiamento da máquina pública.

Nos jornais está a discussão sobre a redução dos juros da dívida refinanciada de estados e municípios.  Ainda que tal discussão seja razoável, o fato é: tal renegociação aumentará o poder de gasto de estados e municípios que passarão a contribuir menos para as metas fiscais.   Estados e municípios também voltaram a se endividar de maneira silenciosa através da venda /  securitização de recebíveis e de direitos.

Posto a extensão do texto, vou concluí-lo abruptamente.  Até agora não há nada estruturalmente errado com a política econômica brasileira, de fato, os pilares ainda estão de pé.  Mas, a confiança neles já está abalada pelos sinais difusos passados pelos formadores de política.

SHOW DA DEMOCRACIA ???

Todas as eleições vemos analistas políticos de diversas matizes comemorando o show da democracia e a demonstração de cidadania dos brasileiros. Vemos também o TSE comemorar o sucesso das eleições. Isso é real?

Primeiro dado óbvio: 27% dos eleitores do país ou não compareceram ou votaram em branco ou nulo. Se considerarmos a população total, veremos que menos de 55% da população votou. Isso significa que qualquer candidato que tenha tido menos do que 90% dos votos válidos não contou com a aprovação da maioria da população. SHOW DE CIDADANIA!!!

Outra falha em nosso processo “democrático” é a obrigatoriedade do voto. Pode uma “eleição democrática” ter voto obrigatório? É uma inconsistência lógica! Mas, não é a única.

Nossas “eleições democráticas” também contam com trabalho escravo. Neste sentido, talvez a inspiração advenha da Grécia Antiga, berço da democracia, onde a escravidão era coisa natural. Eu, por exemplo, trabalhei nas eleições, mesmo tendo declarado explicitamente que não queria.

Para trabalhar nas eleições, você ganha R$ 22,00, para que você possa almoçar. É uma paga aparentemente “justa”, né? Considerando que você não tem sua condução paga (custo de no mínimo R$6) e que você trabalha das 7:00 até as 17:30 horas, com direito a uma hora de almoço. Isto significa que, um mesário recebe menos que um salário mínimo, além de ter seu domingo perdido...

Há alguma diversão em trabalhar nas eleições. Afinal, já que você está lá, não adianta ficar emburrado, é preciso tentar se divertir. Sem me perder em devaneios sobre diversos tipos e comentários que desfilam durante o dia, vale ressaltar o tom geral, ao menos na minha seção, de desilusão. Muitas pessoas não sabiam em quem votar, e perguntavam nossa opinião... Outras não sabiam o número dos candidatos... No corredor ouvimos um indivíduo declarar que ainda não tinha feito sua opção entre a M... e a B... (preencha os pontinhos com sinônimos de fezes).

Enfim, mesmo entre os votos válidos, uma parte razoável foi voto de repúdio (ao adversário) ou foi uma escolha sem convicção, talvez um voto no menos ruim... Houveram com certeza votos sem nenhum objetivo, votou-se neste ou naquele simplesmente por que havia de se votar em alguém.

Piores são os votos convictos, baseados na falta de informação, já que – pelo menos eu não vi – nenhuma rede de TV fez um dossiê imparcial e profundo dos candidatos. Os debates não passam de jograis, onde um pergunta o que quer e o outro responde o que quer, com tempos cronometrados... Saudades dos debates antigos...

Quanto à propaganda se criou a ideia que campanha boa é aquela que não agride, apresentando apenas propostas que nunca serão cumpridas, ou apenas óbvia. Afinal, todo candidato vai melhorar a saúde, a educação, a moradia, o transporte, etc... O passado e as alianças são detalhes que não mereciam ser tocados. Eu, toda vez que via na TV alguém falando que esperava um debate limpo,  me enchia de convicção que assistir ao debate seria perda de tempo. Na minha opinião, o embate deveria ser procurado e não evitado, pois assim, ficariam aparentes a índole e a história de cada um.

Mas, para encerrar, vamos aos custos da eleição. Ou ao que chamo da democracia construída com meu bolso.

• Fundo Partidário em 2011: R$ 265 milhões. Esta verba é repassada aos partidos políticos não para campanhas, mas como “ajuda de custa” às maquinas partidárias. Se considerarmos que há eleições a cada 2 anos, isto implica, que o governo repassa ao redor de R$ 530 milhões para os partidos por eleição. Quantas vagas adicionais poderiam ser oferecidas em universidades federais com este dinheiro ? Pergunta idiota. Deixa o dinheiro com os partidos, e vamos dar cotas para enganar os otários !!!!
• Horário Político “Gratuito”: Para quem acredita nesta balela de gratuidade, quero avisar “gratuito porra nenhuma”. Eu paguei uma parte dele, assim como todos contribuintes... O horário gratuito é pago com isenções fiscais para as redes de televisão, e segundo o portal R7, este ano custará aos cofres públicos a mera quantia de R$ 606 milhões. Afora  não ser democrático o fato de sermos obrigados a assistir ou ouvir o horário político obrigatório. Será que não seria melhor gastar este dinheiro construindo “metrô”???
• Custos da Eleição: Estimativas mostram que o TSE gastará ou gastou ao redor de R$ 800 milhões este ano com as eleições. Parte disto, para nos lembrar que, temos lei da ficha limpa, que o voto é obrigatório e para nos dizer como somos excelentes cidadãos. Eu fico revoltado com cada propaganda do TSE, que nos custa dinheiro e não agrega nada. Comemorar a Lei da Ficha Limpa é comemorar o “cidadão-idiota” e a “falsa-democracia” onde precisamos de uma lei para nos ajudar a votar !
• Trabalho nas eleições: além da afronta à democracia e ao direito do cidadão que é feito escravo por 1 ou 2 dias, o custo é repassado quando possível ao empregador que é obrigado a dar 2 dias de folga ao empregado por cada dia trabalhado nas eleições. Difícil calcular o custo, mas certamente ele se soma ao tal “custo brasil” que ajuda a definir o preço dos produtos que você encontra nas gondolas do supermercado. No meu caso, ao menos, este custo é só meu, afinal se eu faltar os 4 dias “a que tenho direito” eu é que me estrepo, pois ninguém vai pagar por isso.

Está mais que na hora de acabar com o voto obrigatório, com o serviço eleitoral obrigatório e transformar o país numa real democracia. Está na hora de parar de se dar dinheiro a partidos (que além disso discutem o financiamento público de campanhas) e de se gastar grandes somas com a festa lúgubre da pseudo democracia.

Não faria sentido Lei da Ficha Limpa, se fosse dada educação suficiente ao povo para que ele fosse capaz de escolher livremente seus candidatos.

Quem ganhou as eleições? A DESILUSÃO !!

O PERFIL DO INVESTIDOR: DESAFIOS DO SUITABILITY

    Uma nova linha de regulamentação do mercado de capitais é a exigência de que os produtos oferecidos aos clientes lhes sejam adequados (suitable).  Para isso, os Bancos, corretoras, assets, etc. submetem questionários aos seus clientes tentando identificar se o perfil deles é, por exemplo, arrojado ou conservador.

                Eu sempre acho um pouco de graça nesta tentativa de traçar o perfil de alguém.  São conhecidos casos onde as respostas do cliente não condizem com o portfólio de investimento ou com a resposta esperada pelos princípios da Teoria de Finanças.  Por exemplo, ontem,uma colega comentava do caso de um cliente que tinha em seu portfólio apenas ações de uma só empresa e se dizia conservador...

                Além da dificuldade de tentar se definir o perfil de um investidor através de um questionário, o qual muitas vezes é preenchido com pouca atenção e só por obrigação, às vezes há uma dicotomia entre o que o cliente diz ser e o que ele precisa ser em função de suas necessidades e planos.   Por exemplo, imaginemos uma pessoa que deseja poupar para aposentadoria e se diz ultraconservadora e que aplique todo seu dinheiro em investimentos indexados ao CDI. Este porfólio está condizente com a meta do investidor?      Talvez. Eu acho que não !

                Se uma pessoa pensa em poupar para a aposentadoria (longo prazo) a principal preocupação dela deve ser a preservação do valor real de sua poupança de modo a garantir um rendimento real estável no futuro.   Assim, provavelmente o investimento mais adequado para este investidor “ultra conservador”, dado o seu objetivo, deveria ser em títulos públicos indexados ao IPCA, de prazo semelhante à sua expectativa de vida.

                No mundo empresarial eu conheço um caso, que me causa estranheza.  Uma grande empresa concessionária de serviços públicos considera-se “sem risco” com seus ativos e passivos financeiros indexados ao CDI.  Em minha opinião, não faz o menor sentido.  Possivelmente a maior parte da receita desta empresa deve estar altamente correlacionada com a inflação e o mesmo pode-se dizer de seus custos.  Logo, para minimizar o risco para seus resultados, possivelmente, o mais adequado seria que seus ativos e passivos fossem igualmente ligados à inflação.    E mais, de forma geral, não faz muito sentido uma empresa, cujas receitas e despesas são pouco relacionadas com a taxa de juros, ter ativos e passivos indexados ao CDI.  Ao indexar ao CDI, principalmente dívidas de longo prazo, aumenta-se  a variabilidade do resultado esperado da empresa (CDI sobe, resultado esperado cai,  CDI cai, resultado esperado sobe...).  Será que isto faz sentido?

                Também acho engraçado falar-se em “suitability” (adequação) quando muitos dos produtos oferecidos pelos bancos aos seus clientes fazem pouco sentido.  Não é um investimento adequado para ninguém um fundo de curto prazo com taxa de administração de 2% a.a. (por exemplo).  Não é adequado para ninguém um plano de previdência com taxa de carregamento de 4%, mais taxa de administração de 2%...  Também tenho dúvidas  se qualquer plano de capitalização seria adequado para alguém...

                Evidente que os questionários enviados pelos Bancos possuem duas dimensões, tentando quantificar o nível de aversão ao risco e os objetivos / motivos da poupança.  Contudo, com disse, há muitas vezes certa dicotomia pois nem sempre o que o cliente gosta é o mais adequado para seus objetivos.  E eu também me pergunto, quantas vezes ao se deparar com um extenso questionário (pesquisa) que o separa de uma operação que você quer fazer, você simplesmente não o responde sem prestar muita atenção, apenas para concluí-lo rapidamente ?

                Eu acredito que a melhor opção – e a mais difícil – é ensinar o cliente a tomar suas próprias decisões.  Para isso, os produtos precisam ser mais transparentes (alguém já tentou ler as 500 e tantas páginas de um prospecto de um FIDC ou de um IPO?).  O gerente do Banco também não pode ser movido por meta de venda por produto, ele precisa ter a liberdade e obrigação de conversar com seu cliente, conhecê-lo, entendê-lo e lhe oferecer os produtos realmente adequados.   Além disso, no plano escolar, ao invés de se discutir o ensino de religião, artes, filosofia, etc... dever-se-ia ensinar economia e finanças, pelo menos no ensino médio.  Em resumo, eu não acredito em questionários e perfis traçados por terceiros, eu acredito na liberdade das pessoas escolherem onde querem investir,  na responsabilidade de quem oferece os produtos e na educação.

               Para terminar segue uma sugestão de portfólio para quem pretende guardar dinheiro para aposentadoria:

                - Maior parte em NTNB´s, vários prazos, principalmente as mais longas (compradas no tesouro direto através de corretoras que não cobram taxas adicionais) (meu chute uns 70%);

                - Pequena parte diversificada em uns 10 fundos imobiliários (que de preferência invistam em CRI´s e ou vários imóveis) (meu chute uns 10%);

                - Investimento em Debêntures com benefício fiscal (5% a 10%);

                - Carteira de ações (no máximo 10 ações) (5%);

                - Títulos de Bancos (LCI´s, LCA´s ou CDB´s) (5% a 10%).

QUANTITATIVE EASING 3: A SALVAÇÃO?

             Ontem, durante o dia vimos na internet a crítica de que a “política monetária não pode ser a única salvação da crise”.  Também não são poucos, alguns meus amigos, que criticam fortemente o Quantitative Easing americano e o Europeu que está por vir.   A questão é: estas críticas são justas?    E, independentemente da resposta anterior, algo mais pode ser feito?  O mundo vai sair da crise?

                A título de preâmbulo vamos lembrar um pouco os dados e a história da recente crise global.  O fato é que até 2008 a alavancagem do setor privado (bancos, empresas e famílias) bateram níveis elevados, por exemplo, nos EUA o endividamento das famílias chegou a quase 130% do PIB, enquanto no Reino Unido foi acima de 150% do PIB. (ver gráfico abaixo retirado de do  texto da Mckinsey: Debt and Deleveraging: Uneven Progress on The Path to Growth” de jan/2012)

                Enfim a chamada crise do “subprime”  não passou de um estouro numa grande bolha creditícia, processo muito estudado por economistas e portanto, bastante conhecido (vale a leitura do livro do Galbraith sobre a crise de 1929). Acontece que o processo de desalavancagem tende a criar uma espiral desinflacionária, ou seja, os preços tendem a cair e as pessoas passam a  adiar ainda mais o consumo e, a medida que fazem isso, aumentam ainda mais o desemprego, os preços caem ainda mais, as pessoas adiam mais o consumo...   Ben Bernanke, o presidente do FED é um economista que estudou isso em profundidade e que entende claramente este e risco e que o papel de um Banco Central nesta hora é garantir que isto não aconteça emitindo tanta moeda quanto necessário.             Assim surgiu o QE – 1.

               Lógico que medidas econômicas são envoltas em interesses políticos e econômicos, e naquele momento, o setor financeiro que corria grande risco de colapsar apoiou todas as medidas de expansão monetária, fazendo o possível para que elas também atingissem objetivos particulares (moral hazard).

                De qualquer maneira, Keynes ressuscitado das catacumbas, também alertava para a questão da demanda agregada (para os leigos: demanda agregada é consumo total de um país, dado pela soma do consumo das famílias, dos investimentos das empresas e dos gastos do governo) e da importância do gasto governamental.   Ora, encher a economia de moeda não é suficiente, é necessário dar um impulso na demanda. e no meio de uma recessão este impulso deve partir do Estado através de seus gastos.   No caso americano este impulso partiu principalmente através da devolução de impostos, do aumento da cobertura do seguro desemprego e através da salvação de instituições quebradas.   Como resultado desta política fiscal, agravada pela queda na arrecadação de tributos, o endividamento dos países cresceu.

                No gráfico abaixo (obtido através do FRED-St Louis Fed) vemos que enquanto o endividamento das famílias caiu de 100% do PIB para 85% entre 2009 e 2011, aproximadamente, o endividamento público fez exatamente o caminho inverso.

                Este preâmbulo é apenas para me permitir dizer que em grande parte a desalavancagem global não foi concluída e que basicamente se transferiu o problema privado para o setor público. De forma geral, isto aconteceu em vários países, que hoje frequentam o noticiário. No site http://www.usdebtclock.org/world-debt-clock.html podemos ver uma “projeção real time” do endividamento público de vários países.   O endividamento médio dos países da OCDE subiu de aproximadamente 75% do PIB para quase 105% do PIB, entre 2007 e 2011. O da Espanha subiu de 36% do PIB em 2008 para 73% do PIB (segundo conceito de Maastricht, fonte FMI). 

               No “Monitor Fiscal” do FMI, divulgado em julho de 2012, vemos que o déficit público médio das economias ditas avançadas deve ficar em 5,8% do PIB em 2012.  O déficit americano será ao redor de 8,2% do PIB !!   E apesar dos grandes déficits a economia global derrapa, com as “economias avançadas” crescendo apenas 1,4% e área do Euro apresentado uma queda de 0,3% no PIB.

                Este conjunto de alto endividamento, alto déficit público e baixo crescimento limita o poder de ação dos governos, principalmente do lado fiscal.  Não há espaço para mais incentivos fiscais nas principais economias mundiais.  O que Bernanke percebeu é que se o FED deixar de fazer sua parte, deixando que a economia americana volte a desaquecer, o fantasma da espiral deflacionária voltará a assombrar.  

                Evidentemente que o QE3 - a emissão monetária - não salvará o mundo.  Também é claro que o efeito de um novo QE é menor que os dos anteriores. Mas, existem poucas opções. Não há espaço para aumento nos gastos públicos e o déficit público americano só não é maior por que os juros reais estão negativos, graças aos QE’s.  Sem eles, se o juro real americano ficasse positivo em 1% a.a. (mais ou menos a média histórica) o déficit público americano aumentaria em 2% do PIB ao ano. 

Com poucas contas é fácil perceber que, dado o nível de endividamento das economias avançadas e a expectativa de crescimento, com juros altos a relação DIV/Pib de vários países se tornaria explosiva.  Soma-se a isso a impossibilidade de se fazer ajustes fiscais significativos, sem abalar o frágil crescimento econômico,  e temos uma grande limitação de instrumentais de política econômica.

Concluindo: ruim com QE, pior sem ele!

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                Para o Brasil o efeito mais visível da expansão monetária alimentada pelos principais Bancos Centrais do Mundo (FED – EUA, BOJ – Japão, BoE – Inglaterra, ECB – Europa) é a tendência de valorização do Real.

                O que não é visível e difícil de medir são os efeitos positivos  sobre a balança comercial brasileira, a medida que a expansão monetária ajuda a sustentar os preços de commodities, principal item de nossa pauta de exportação.   Também é difícil de dizer o que aconteceria com nossa economia caso o desaquecimento econômico global fosse ou viesse a ser mais intenso...

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                Meu primeiro chefe, certa feita, me passou uma tarefa que era criticar certo trabalho, eu jovem, impetuoso (no auge de minha sabedoria aos 16 anos de idade), debrucei-me intensamente sobre aquele trabalho encontrando múltiplos defeitos que eu não hesitei em demonstrá-los.  Ao entregar a conclusão de meu estudo meu chefe me falou: “Perfeito, muito bom!  Mas, como solucionar os problemas. O objetivo de uma crítica é melhorar o trabalho, sem isso ela é inútil.  Então, sempre que me trouxer um crítica, me traga alternativas para solução junto.”   Esta lição ficou para sempre.  O trabalho eu refiz, e percebi que algumas das soluções que eu critiquei não eram as excelentes, mas as possíveis e que eu era incapaz de propor solução melhor. Descobri também que eu não era tão esperto quanto eu pensava...

Os Desafios e consequências dos Juros Reais (parte I – O caso do poupador)

No gráfico a seguir vemos os juros reais – ex post – de 12 meses.  O que ele mostra é o quanto o CDI acumulado 12 meses rendeu acima da inflação acumulada (medida pelo IPCA) em 12 meses também.

Nele podemos ver que o rendimento médio do CDI acima da inflação tem apresentado uma tendência de queda importante. Grosso modo, podemos ver que os juros reais na década de 1990 foram acima de 15%a.a. e, na primeira década deste século ficaram ao redor de 10% a.a.. Nesta década, os juros reais médios ficaram ao redor de 5% a.a..

Mas, passado é passado. O que importa é o futuro.  Com a nova queda na taxa Selic, para 7,5%, o juro real bruto (sem descontar os impostos) ficará ao redor de 2% a.a.  Para os padrões internacionais atuais, ainda é alto, para nossa história, tremendamente baixo, uma novidade.

O fato é que, os poupadores precisam se reinventar agora.  Eu mesmo, que trabalho a mais de 20 anos no mercado financeiro, deixei meu dinheiro na maior parte do tempo investido em ativos indexados ao CDI, pois tinham baixo risco e alto retorno.   Quem investiu sistematicamente na Bolsa na década de 1990, provavelmente obteve rendimentos abaixo do CDI, com muito risco. Situação que pouco mudou na década passada.  No gráfico a seguir temos o IBOVESPA ajustado pelo CDI, pode ser ver pela média móvel que quem tivesse comprado todo mês, durante as últimas décadas, um pouco de bolsa, praticamente teve o mesmo retorno do CDI.

No outro gráfico, onde temos o Dolar corrigido pelo juros americanos e descontado o CDI, podemos ver que quem comprou dólares e aplicou o dinheiro em FED FUNDS (a taxa “Selic” americana), perdeu muito em relação ao CDI. 

Enfim, não havia dúvidas: o  CDI era a melhor opção.

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Antigamente, eu fazia conta de quanto dinheiro eu precisava guardar para ter uma aposentadoria confortável, sem risco, vivendo só de juros.  A conta era simples, se eu quisesse ter uma aposentadoria de R$ 5000,00 por mês (mais a aposentadoria do INSS) com juros reais de 6% a.a. eu precisava poupar R$ 1.000.000,00.  Agora, para ter a mesma aposentadoria vou precisar poupar por volta de R$ 3.000.000,00. Na tabela a seguir, vemos quanto precisaríamos poupar para ter uma renda de R$ 5.000,00 ao mês, dada uma expectativa de juros reais.

Juro Real	Poupança
6%	1.000.000
5%	1.200.000
4%	1.500.000
3%	2.000.000
2%	3.000.000
1%	6.000.000

Cabe ressaltar, que esta conta que eu fazia considerava que eu jamais iria mexer no principal aplicado (ou seja, o valor de minha poupança viraria herança no final de minha vida) e que ela não considera impostos, ou de outra forma, a conta considerava apenas os juros reais líquidos.

Esta conta é diferente da conta que faz um plano de previdência que leva em consideração a expectativa de vida (isto é, o principal é também consumido durante o tempo de aposentadoria). Abaixo, fiz uma tabela hipotética de quanto um indivíduo precisaria poupar, considerando que ele se aposentasse aos 60 anos, com expectativa de viver até os 95 anos.

Juro Real	Atuarial
8%	703.966,69
7%	782.648,55
6%	876.901,13
5%	990.711,73
4%	1.129.242,37
3%	1.299.206,84
2%	1.509.375,78

Esta segunda conta é importante para os planos de pensão públicos e privados.   Os novos juros reais aumentam a necessidade de composição de reservas em 1,6x aproximadamente. Ou seja, um fundo de pensão que imaginava que com um patrimônio de R$ 1 bi poderia arcar com suas necessidades atuariais, agora precisará de R$ 1,6 bi.

O importante a ressaltar é que a moleza acabou. Agora há necessidade das pessoas serem exorcizadas do CDI e começarem a pensar em novas alternativas de investimentos e diversificação.  Infelizmente, o mercado é cheio de riscos, então, o mais importante é que agora as pessoas vão precisar perder tempo e estudar para aplicar seu rico dinheirinho.  Juntar R$ 1 milhão não era fácil, juntar R$ 2,5 milhões é muito mais difícil (bem mais difícil que a aritmética faz parecer, já que o dia não será esticado para 60 horas = 24horas x 2,5 ).

O tesouro direto, as NTN-b´s que vencem em 2050, são uma (apenas uma) das possíveis opções para quem pensa em poupar para a aposentadoria. Ações devem ser pensadas.  Fundo Imobiliários e CRI´s são outras opções.  Mas, existem muitas mais. É hora de estudar, de ler, de sair do conforto da agência bancária do bairro e procurar opções.  As únicas dicas que dou é: se tiver dúvidas do risco não invista. Se tiver muita certeza de que um investimento é bom, questione mais, pergunte para outras instituições, pesquise na internet. As armadilhas são muitas. Não fiquem parados.

Além das consequências para os poupadores diretos, há outras para o mercado como todo.  Uma delas, abordei indiretamente quando falei dos fundos de previdência e planos de pensão. .  A maioria deles trabalhava com os tais juros reais de 6%, que não existem mais. Eles vão precisar rever as contribuições de associados e mantenedoras, para cima, e precisarão também diversificar ainda mais seus portfólios.

Outra consequência é sobre a indústria de fundos. Para as Assets e os Bancos continuarem a serem remunerados, eles também vão precisar modificar seus produtos, para poderem continuar a cobrar taxas de administração próximas e acima de 1%.  Os fundos sem liquidez diária vão começar a virar rotina e, por conta disso, nós poupadores também teremos de sair do conforto. 

Os juros também afetam as decisões dos investidores/empreendedores, de duas maneiras diretamente associadas.  De um lado pela redução do custo de oportunidade, isto é, se antes um negócio que rendia, por exemplo, 10% a.a. acima da inflação não valia a pena pois ele preferia aplicar no CDI, agora vai começar a compensar.  De outro lado, o custo de capital também se reduz, se antes um empréstimo lhe custava 10% a.a. (por exemplo) acima da inflação, talvez agora ele passe a custar 8% a.a., tornando aquele negócio que rendia 10% viável.

É no lado do investimento real que os fatores positivos da queda dos juros se manifesta.  Por outro lado, (de novo este “mas” – Truman certa feita teria dito que queria um economista maneta, já que os economistas usavam constamente a expressão ”On the other hand”), para que isto ocorra, outras condições são necessárias.  Primeiro, os investidores precisam acreditar que o juro baixo veio para ficar (isto demora um pouco e depende das expectativas com a inflação). Segundo, os empresários precisam acreditar que haverá demanda no futuro para seu produto. Terceiro, é preciso haver oferta de infraestrutura e estabilidade institucional. Isto será tema de um próximo post.

COTAS NA EDUCAÇÃO: UMA OFENSA À CONSTITUIÇÃO E A HISTÓRIA DA CIVILIZAÇÃO

Ontem foi aprovado no Senado projeto de Lei que regulamenta cotas, determinando que 50% das vagas em universidades federais serão destinadas a quem cursou integralmente o segundo grau em escolas públicas, que se junta às cotas raciais.

Primeiramente, a  Constituição brasileira determina:

“Art. 5º Todos são iguais perante a lei, sem distinção de qualquer natureza, garantindo-se aos brasileiros e aos estrangeiros residentes no País a inviolabilidade do direito à vida, à liberdade, à igualdade, à segurança e à propriedade...”

“Art. 6º São direitos sociais a educação, a saúde, a alimentação, o trabalho, a moradia, o lazer, a segurança, a previdência social, a proteção à maternidade e à infância, a assistência aos desamparados, na forma desta Constituição”

E sobre a educação rege a Carta Magna o seguinte:

“Art. 205. A educação, direito de todos e dever do Estado e da família, será promovida e incentivada com a colaboração da sociedade, visando ao pleno desenvolvimento da pessoa, seu preparo para o exercício da cidadania e sua qualificação para o trabalho.

Art. 206. O ensino será ministrado com base nos seguintes princípios:

I - igualdade de condições para o acesso e permanência na escola;

II - liberdade de aprender, ensinar, pesquisar e divulgar o pensamento, a arte e o saber;

III - pluralismo de idéias e de concepções pedagógicas, e coexistência de instituições públicas e privadas de ensino;

IV - gratuidade do ensino público em estabelecimentos oficiais;

V - valorização dos profissionais da educação escolar, garantidos, na forma da lei, planos de carreira, com ingresso exclusivamente por concurso público de provas e títulos, aos das redes públicas; (Redação dada pela Emenda Constitucional nº 53, de 2006)

VI - gestão democrática do ensino público, na forma da lei;

VII - garantia de padrão de qualidade.

VIII - piso salarial profissional nacional para os profissionais da educação escolar pública, nos termos de lei federal. (Incluído pela Emenda Constitucional nº 53, de 2006)

        Parágrafo único. A lei disporá sobre as categorias de trabalhadores considerados profissionais da educação básica e sobre a fixação de prazo para a elaboração ou adequação de seus planos de carreira, no âmbito da União, dos Estados, do Distrito Federal e dos Municípios. (Incluído pela Emenda Constitucional nº 53, de 2006)

Art. 207. As universidades gozam de autonomia “

Para não ser longo, vou poupá-los da interpretação do texto e da óbvia afronta à constituição que é esta lei. 

Vivemos numa era onde as aparências sobrepujam as razões.  Ser ‘politicamente correto’ – seja lá o que for isso – é a atitude aplaudida e reverenciada.   Assim a defesa das minorias e dos oprimidos rende votos e notoriedade, independentemente da lógica e da moral.  Como consequência disto, é mais comum vermos políticos na Marcha GLBTS (espero não ter esquecido nenhuma letra para não ser acusado de discriminação), defendendo a pluralidade do que políticos na porta do Supremo defendendo a Legalidade e a Justiça.

 

Óbvio que sou a favor dos direitos e liberdades invioláveis dos cidadãos. “Todos são iguais”, brancos, amarelos, vermelhos, negros, heteros ou homossexuais.  Não importam a cor da pele, as preferências religiosas, as opções sexuais ou políticas, TODOS SÃO IGUAIS.  Eu acredito mesmo nisso!

Por acreditar que independentemente de qualquer coisa a raça humana é uma coisa só, não vejo sentido em leis específicas. Por exemplo, eu acredito que a agressão a qualquer pessoa é deplorável e deve ser punida igualmente, independentemente do agredido.  Ou seja, o agressor é culpado pelo ato que cometeu independentemente de quem foi a vítima, caso contrário criamos uma regra onde é melhor bater num homem branco, classe média, católico, heterossexual... só nos outros é que não pode bater.  Não faz sentido, a agressão é igualmente errada, tal como qualquer vítima (seja negro, branco, amarelo, etc...) é vítima.  Portanto, mais fácil é ter uma lei simples “qualquer tipo de agressão, que não por legítima defesa, será punida com x anos de cadeia”.  Leis mais simples, resultam em aplicação mais fácil.

Quanto à uma suposta dívida histórica que teríamos com negros e índios é uma grande bobagem. Não por que não tenha havido exploração, mas por que, infelizmente a exploração de um povo por outro faz parte da história humana.  Assim, se procurarmos na história ou nos antepassados de qualquer um, encontraremos escravos ou servos, povos subjugados, massacres. Daí uma conclusão óbvia todos somos devedores de todos.

Mas, para nos limitarmos à história mai recente, eu que descendo de russos talvez tivesse direito de pedir benefícios já que milhões de russos foram mortos pelos nazistas e depois foram explorados pelo regime comunista ditatorial.  Meu colega de trabalho, descendente de armênios poderia pedir tratamento especial já que seu povo foi quase exterminado.  Os japoneses e italianos que chegaram a São Paulo sofreram nas fazendas onde trabalharam arduamente quase como escravos.  Os judeus fugidos do nazismo vieram buscar asilo no Brasil, mas alguns (e.g. Olga Benário) devido às relação dúbias do Governo Brasileiro foram entregues ao governo nazista...  Católicos foram caçados pelos Romanos.  Protestantes foram caçados por católicos.  Espíritas foram estigmatizados pelo estado laico-católico brasileiro.   

Se formos procurar na história por fatos, descobriremos que a humanidade deve para ela mesma.  Por isso, discutir o presente com base nos débitos passados não leva à evolução alguma, e sim a dissolução da humanidade.  Para a humanidade evoluir o princípio da igualdade tem de perseverar. TODOS SÃO IGUAIS, simples assim.  Não  dá para ser todos são iguais, mas eu tenho um direito a mais por que você me deve.  Não há como saldar débitos que são recorrentes e consequentes dos tratamentos desiguais.

Quanto às cotas nas universidade elas são um acinte!  Talvez você que lê este texto seja um pai como eu, que matriculou seu filho numa escola privada, em busca de uma melhor educação (já que a escola pública na maioria das vezes é imprestável), e para isso, muitas vezes você se privou de outros gastos.  Talvez, você seja um estudante, como meu filho, que estudou e ralou e que agora, por que estudou num colégio privado no seu bairro, está vendo suas chances de entrar numa universidade PÚBLICA irem para o ralo.  A questão é:  você não teria preferido um colégio público ao privado se ele lhe desse a segurança e a educação que você acha necessárias?  E se, justamente, ao final do colegial, você perdeu seu emprego e sua condição social piorou: você acha justo que seu filho seja punido pela educação que você lhe deu no passado ?

A verdade é uma só: se o ESTADO cumprisse com suas obrigações provendo uma educação de qualidade esta discussão não existiria.  O problema está nos recursos mal gastos e desviados de seu destino, graças à corrupção e a impunidade garantida pelo SONO DA JUSTIÇA!

O OBSCURO MUNDO DAS FINANÇAS

Eu praticamente cresci no mercado financeiro, onde trabalho há 20 e tantos anos.  Mesmo assim, continuo estudando e, cada vez mais, me convenço das bobagens da academia.  Óbvio que existem ferramentas e teorias interessantes e práticas, mas muitas servem apenas para conferir uma aura de magia às Finanças, transformando os praticantes de sucesso em Magos.

Ontem, por exemplo, em uma aula de Finanças, cujo objeto de discussão era a alocação de portfólios dos indivíduos  dadas  suas funções de utilidade. O professor explicava o comportamento de certo tipo de investidor que decidia apenas a parcela que investiria em renda fixa ou renda variável, mas que manteria a composição da sua carteira de ações estáveis.  Sem mais delongas, um aluno decidiu debater se o investidor não decidia apenas o risco e o retorno esperado da sua carteira de ações, e que portanto, a composição desta carteira seria irrelevante, já que esta seria determinada por um modelo de otimização de portfólios...

 Para os não iniciados:  a função de utilidade de um investidor determina a escolha dos investimentos pelo indivíduo vis-à-vis o risco e o retorno de cada ativo.  Em geral, o dilema apresentado a qualquer investidor é escolher entre maior retorno ou menor risco. Assim,  a escolha do investidor ocorrerá de acordo com seu grau de aversão ao risco. A função utilidade do investidor determina o quanto aquele investidor se dispõe a correr de risco em troca de uma maior rentabilidade.

Evidentemente, cada pessoa ou investidor tem suas preferências. .   Um investidor totalmente avesso ao risco, provavelmente investiria todos seus recursos na caderneta de poupança, ao passo que um investidor com pouca aversão ao risco investiria, possivelmente, a maior parte de seus recursos no mercado de ações.  Estas “preferências” dependem de vários fatores, mas principalmente da riqueza de cada indivíduo. 

Enfim, a função de utilidade é um constructo abstrato – já que nenhum indivíduo conhece exatamente qual a sua – que serve apenas para modelar o comportamento dos investidores, a partir do qual serão construídas algumas teorias financeiras.

Voltando ao debate em sala de aula: PQP, VSF !   Em meus 20 e lá vai cacetada anos no mercado, eu não conheci nenhum investidor individual que  efetivamente fizesse escolhas tão racionais.  O próprio SHARPE (o principal expoente da teoria de carteiras) confessou que ele não fizera isso para seus investimentos e que simplesmente decidira por uma regra de bolso pondo x% em renda fixa e y% em renda variável !!   Tremenda discussão inútil as 22:15hs de quarta-feira.   Em resumo, prefiro dormir a ouvir bobagem: levantei e fui pra casa.

Voltemos à obscuridade das Finanças.  Por incrível que pareça, graças aos baixos custos da computação, os modelos e as teorias de finanças tem evoluído e cada vez mais o pessoal de finanças acredita que são engenheiros espaciais e que tudo se resolve com equações.  De outro lado, movidos pela necessidade da venda de ativos e de suas criações, são necessários novos conceitos e teorias para justificarem-se preços elevados para coisas que pouco valem.

Um relis exemplo é o EBITDA. É uma coisa esdrúxula, propagada nos fins dos anos 90 para tentar justificar a bolha do NASDAQ.  Eu que estudei contabilidade na FECAP com a imortal DNA Lydia, em 1985, tenho dificuldade de entender quem calcula o valor de um negócio com base no EBITDA (neste sentido estou bem acompanhado, Warren Buffet também acha este conceito absurdo).  Querem ver?  EBITDA é uma sigla que quer dizer Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortizations, em português, Lucro antes dos Juros, Impostos, Depreciação e Amortizações.  Legal.  Eu abro uma empresa, invisto R$ 100 mil, tomo R$ 100 mil emprestados e no final do ano vejo meu EBITDA, de R$ 10 mil e fico feliz, afinal não preciso pagar os juros de meus empréstimos, nem o imposto e nem repor máquinas e equipamentos...Se a empresa deu prejuízo é mero detalhe!

Para mim, se sou acionista o que importa é o que sobra para mim: o LUCRO LÍQUIDO.  Óbvio que o lucro contábil precisa sofrer ajustes, já que regras fiscais e “GAAP’s” ou princípios contábeis legais as vezes mascaram parte da realidade.  Mas, certamente, o EBITDA não melhora nada.

Outra bobagem, comum, esta, não dos financistas acadêmicos mas, dos praticantes de mercado é a falácia dos dividendos.  Esta me mata de rir...   Hoje em dia, está na moda.  Já te ofereceram um Fundo de ações que investe em ações que pagam dividendos elevados? Você já leu algum artigo nos últimos 30 dias de analistas recomendando ações que pagam dividendos?  Você já viu gráficos de como as ações que pagam dividendos tem um desempenho bem melhor que a bolsa.  Então, tudo bobagem.  O quanto uma empresa paga de dividendos é irrelevante para a determinação do seu valor.  Acreditem em mim.

Não vou desenvolver a ideia, posto que este texto já está muito longo. Aos amigos que queiram explicações: me peçam diretamente ou deixem comentários que eu explicarei e responderei.

Para terminar, uma das conclusões a que sempre volto é que em termos de finanças é melhor ler textos antigos que novos.  Para mim, são três os papas das finanças: Ben Graham, Modigliani e Miller(todos eles escreveram seus principais textos muito antes da década de 80).   Em termos de otimização de portfólios Sharpe, merece ser lido. E conselho sobre finanças só tenho um: “Seja Simples”!